같은 영업이익인데 기업 매각가격이 다른 이유

발행 조직 발리언트 이노베이션스  |  자료 기준일 2026년 9월 30일

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1. 대표의 비용을 전부 더하면 회사가 과대평가된다

EBITDA는 이자, 세금, 감가상각비와 무형자산상각비 차감 전 이익이다. 영업이익에 해당 상각비를 더해 접근할 수 있지만, 이 숫자가 현금흐름 그 자체는 아니다. 먼저 회계상 집계된 이익에서 인수 후 반복되기 어려운 수익과 비용을 조정한 정상화 이익을 계산한다.

가정한 회사 A의 영업이익은 20억원, 상각비는 5억원으로 EBITDA는 25억원이다. 여기에 포함된 일회성 지원금 수익 4억원을 빼고, 종료가 확인된 분쟁비용 2억원을 더한다. 대표가 떠나면 절약된다는 급여 3억원은 전액 더할 수 없다. 업무를 대신할 경영진의 연간 보수가 2억원이면 순조정은 1억원이다. 정상화 EBITDA는 25−4+2+1=24억원이다.

대표의 업무를 기존 직원이 맡는 경우도 증거가 필요하다. 이미 업무가 이관됐는지, 직원 보상과 인원이 추가로 필요한지 확인해야 한다. 매년 이름만 다른 구조조정비가 반복된다면 그것을 매번 일회성 비용으로 제외하는 설명도 받아들이기 어렵다.

2. 이익을 유지하는 데 필요한 현금을 다시 뺀다

회사 B도 영업이익 20억원과 상각비 5억원을 기록했지만 별도 조정이 없어 정상화 EBITDA가 25억원이라고 가정하자. A의 유지보수 투자와 운전자본 증가가 각각 8억원과 6억원, B는 3억원과 1억원이면 차이는 훨씬 커진다. 세금과 금융비용 등을 빼기 전 단순 비교액은 A가 24−8−6=10억원, B가 25−3−1=21억원이다.

여기서 운전자본 증가는 매출채권과 재고 등에 추가로 묶인 영업자금이다. 표의 비교액은 완전한 잉여현금흐름이 아니며 두 회사의 적정가격을 바로 산출하지도 않는다. 유지보수 투자와 성장을 위한 투자를 나누고, 회수 지연이 일시적인지 구조적인지 판단하기 위한 중간 계산이다.

설비 교체를 미뤄 올해 현금이 많이 남은 회사는 다음 소유자에게 지출을 넘겼을 수 있다. 반면 신규 수주가 급증해 재고가 일시적으로 늘어난 회사는 현금 전환이 낮아 보여도 성장 기반을 확보했을 수 있다. 한 해의 현금흐름을 그대로 영구화하면 두 경우를 모두 오판한다.

3. 조정한 이익과 적용 배수에 같은 위험을 두 번 넣지 않는다

ICAEW의 거래가격 조정 지침(본문 저작권 2016년, 편집 2024년)은 정상화 이익 외에도 성장의 지속성, 불확실성, 인수 시너지 등이 평가 배수에 영향을 줄 수 있다고 설명한다. 이 자료는 해외 실무의 구조를 설명하는 근거이며, 국내 업종에 적용할 적정 배수를 제시한 자료는 아니다.

가정상 핵심 고객의 이탈을 이익 전망에 반영했다면, 같은 손실을 다시 전액 가격에서 빼고 배수까지 크게 낮추는 것이 타당한지 살펴야 한다. 반대로 실적 조정이 전혀 안 된 낙관적 계획에 낮은 배수만 적용했다고 위험을 모두 반영한 것도 아니다. 매출 가정과 할인 요소가 각각 무엇을 보상하는지 적어야 협상에서 중복을 찾을 수 있다.

필자는 매도자가 조정 EBITDA의 크기보다 조정 근거의 수용 가능성에 시간을 써야 한다고 본다. 증빙 없는 가산항목으로 처음 가격을 높여도 실사 때 되돌아오면 신뢰와 협상시간을 함께 잃는다. 반대로 유지보수 투자 부담이 크더라도 장기계약과 높은 재구매율이 이를 보완할 수 있으므로, 특정 지표 하나로 우열을 확정하지 않는다.

4. 독자가 확인할 체크포인트

이 글은 일반적인 정보와 설명용 가정을 제공하며 특정 거래나 투자상품을 권유하지 않는다. 실제 판단에는 해당 계약과 재무자료, 적용 법률 및 세무 검토가 필요하다.