1. 제2의 SVB 사태 경고등, 사모대출 시장의 문제의 배경은 무엇일까?
지난 10여년간 상업은행의 대출공백을 메우며 폭발적인 성장을 한 글로벌 사모대출 시장은 현재 구조적인 시험대에 직면해 있다고 봐도 무방하다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 중견 및 벤처기업들의 자금 조달 창구가 비은행 금융기관(NBFI)로 전환되면서 사모대출시장이 2~3조 달러로 팽창한 상황이다.
미국-이란 전쟁과 유가 상승, 풍부한 유동성으로 가려져 있지만, 최근 반 유동성(Semi-liquid) 사모대출 펀드에서 환매요청이 급증하고, 이에 대한 사모펀드들의 환매 제한 조치가 발동되며 일각에서는 SVB 사태의 재현 뿐만 아니라 문제가 심화될 경우 제2의 금융위기 사태가 재현되는 것 아니냐는 우려도 있다.
이와 같은 현상은 23년도 SVB 파산사태를 촉발했던 ‘만기 불일치’ 및 ‘뱅크런’의 본질과 매우 유사하다고 보인다. 쉽게 짚어보면, SVB 사태가 장기 국채와 MBS에 자산을 묶어둔 상태에서 금리인상으로 미실현 손실이 누적되고, 여기서 벤처기업들의 단기예금 인출 요구가 어려워지면서 발생한 유동성 위기였다.
그런데 사모대출 시장은 겉으로 보기에는 다르지만 위에 표현한대로 반 유동성이라 표현한 구조적인 문제가 있다. 사모대출시장이 커진 이유는 사각지대 대출도 있지만, 분기마다 투자자들에게 환매를 해주는 구조임에도, 투자자산은 비유동적인 기업대출을 해준다는 모순적인 구조를 가지고 있다.
여기에 하이퍼스케일러라 일컬어지는 기업들의 클라우드 인프라 투자 발, 부실 소프트웨어 기업들까지 대출이 증가하며 사모대출 자산의 20~35%까지가 소프트웨어 및 기술 기업에 대출이 집중되어 있는 모습이다.
2. 반유동성 펀드의 환매 제한 조치와 유동성 착시
최근 사모대출 시장 불안의 요인은 고액자산가들을 대상으로 한 ‘에버그린’반유동성 펀드와 비상장 기업 주도회사(BDC) 들이다. 이들 에버그린 펀드는 약 3천억 달러 규모로 성장했고, 일반적인 폐쇄형 펀드가 5~10여년 동안 환매제한이 되는 것과 대조적으로 분기별 NAV 5% 내에서 환매를 허용하는 ‘반유동성’을 강조해왔다.
반 유동성 펀드를 앞서 언급했었는데, 현재 사모대출 펀드에서 만기의 문제보다도 더 큰 문제는 환매시기와 투자산의 만기 불일치 부분이다. 모건스탠리의노스헤이븐프라이빗인컴 펀드는 전체 주식의 약 11%에 달하는 환매 요청을 받았으나 해당 환매에서 규정 제외분은 제한 조치를 단행했다. 또한 블루아울과 블랙록의 경우 최근 언론에서 나온대로 환매 제한 이슈가 불거져, GP 머니 투입 혹은 일부 자산 유동화 같은 긴급조치들이 단행되었다.
결국 SVB와 현재 사모대출 펀드들의 문제는 본질적으로 유동성 함정(Liquidity Trap) 구조라는 점에서 발생한 것이고, 특히 사모대출은 사적 계약으로 CLO나 신디케이트론과 같이 유동거래가 빈번한 것에 비해 자산 유동화 속도가 극도로 떨어진다.
즉, 분기별 환매와 저금리를 바탕으로 팽창된 사모대출, 코로나 시기 이후 촉발된 데이터센터들의 투자가 투자자들에게 ‘유동성 착시현상’을 제시한 것이다.
3. 현금지급유예(PIK) 이자 급증
또 하나 문제는 PIK가 급증한다는 것이다. PIK 조항은 차입 기업이 현금으로 이자를 지급하는 대신, 발생한 이자를 대출원금에 가산하여 만기 일시 상환을 하겠다는 것이다. 이 것이 지금과 같은 소프트웨어기업들의 폭발적 성장속에서는 이자비용을 투자로 선회한다는 의미로 보여진다. 하지만 시장의 불안 요인이 발생할 경우 기업이 영업현금흐름만으로 이자비용을 감당할 수 없다는 손익계산서상 스트레스 우려가 증폭된다.
더욱이 사모대출시장의 자산가치 산정은 철저히 운용사 내부 모델 평가로, 기업의 부실이 펀드에 바로 반영되지 않을 수 있다. 최대한 늦게 반영하려는 경향이 있는데, 만일 실제 신용상태를 제대로 반영하지 못한다는 불신이 증가하면 사모대출 시장에서의 런 현상은 가속화 될 우려가 충분히 있다. 참고로 사모대출 포트에서 PIL 이자 비중은 22년 5%에서 25년 말 11% 수준까지 2배 급증했다는 외신보도가 있다.
4. 소프트웨어 생태계의 민낯, 텅 빈 대차대조표와 가격 인상의 역풍
한가지 흥미로운 비교를 봤다. 2024년부터 25년 초까지 B2B 소프트웨어 시장의 인플레이션은 G7 국가 평균 물가상승률의 2.7%의 4~5배에 달하는 11.4~12.2%를 기록했다고 한다. 특히 B2B 인프라의 근간을 이루는 빅테크 및 주요 SaaS 밴더들의 단가 인상폭은 훨씬 공격적으로 이루어졌다.
소프트웨어 밴더들은 고비용 AI 기능을 기본 패키지에 통합하면서 사용자당 월 20~30달러의 추가 요금을 요구한다. 즉, 이러한 가격 인상의 명분은 ‘생성형 AI 기능의 통합’에서 찾을 수 있다.
세일즈포스에 따르면 2025년 기준 연간 반복 매출(ARR) 성장의 72%가 신규 고객 유치가 아닌 기존 고객들에게 단가 인상을 한 것으로, 기존 레거시 소프트웨어 업체들의 성장 동력이 사실상 낮아지고 있다는 위험을 시사하기도 한다.
SaaS 구독 서비스 성장률의 둔화와 고객 이탈 리스크가 있다고?
맥킨지나 벤처솔루션, 포춘등에서는 글로벌 SaaS 시장을 24년 3,175억 달러에서 32년 1조 2,288억 달러 규모로 연평균 약 18.4~19.38%의 고성장을 예상한다. 하지만 단언컨데 이러한 장미빛 거시경제 지표는 이 산업의 전반적인 성장보다 상위 극소수 AI 인프라와 보안 플랫폼이 만들어낸 ‘통계적 착시’ 라고 본다.
실제 SaaS 구독 형태를 살펴보면, IT 예산에 한계에 부딪힌 고객사들은 소프트웨어 효율화 및 포트폴리오 조정에 돌입했다. 23년 기업당 평균 371개 달했던 어플리케이션은 24년 220개, 25년 106개로 25%나 낮아졌다. 물론 이에 대해 AI 에이전트 및 AI 고도화라고 할 수 있으나, 적어도 수많은 중견기업들이 중복되거나 활용도가 낮아지는 SaaS에 대해서는 통합 및 조정 작업을 했다고 여러 매체에서 확인 할 수 있다.
이러한 영향은 필수적인 인프라가 아닌 업체들에게는 수요 리스크가 존재하게 되는데, 실제 미국은 신규고객 확보비용(CAC)가 평균 1,200달러까지 치솟아 마케팅 비용 부담이 급증했고, 소프트웨어 기업의 75%가 24년 기점으로 순수익유지율(NRR)과 고객 리텐션(Retention) 지표가 하락을 경험하는 중이다.
뒤에서도 언급하겠지만, 상위 탑티어 업체들의 리스크보다 중소 포지션 업체들의 문제가 사모대출 시장의 불안을 야기할 것으로 환신한다.
부채상환 비율과 현금흐름 비교
소프트웨어기업들의 재무 건전성을 가늠하는 핵심 지표는 부채상환비율(DSCR)이다. DSCR은 기업의 NOI 또는 EBITDA를 연간 총 부채 원리금 산환액으로 나눈 값이다.
피치북의 25년 4분기 데이터에 따르면 상장된 SaaS 기업들의 EBITDA 마진율 중간값은 19.8%로 기록되고 있다. 그러나 사모기업 인수된 비상장 기업들은 LBO 자체가 대부분 변동금리, 특히나 기준금리가 0~1%대 체결한 것으로 기준금리가 오른 현 상황에선 DSCR의 악화가 되고있다.
실제 OPM이 20%가 되더라도 이자비용의 증가로 DSCR이 1.0x 미만으로 낮아지는 기업들이 속출하고 있고, 그로 인하여 PIK 를 선택하거나 새로운 부채를 끌어다 쓰는 악순환이 발생하고 있다.