비트코인, 이더리움 현물 ETF 승인, 두나무의 투자포인트와 기업가치는 어떻게 될까?
SEC의 비트코인 현물ETF 승인에 이어 이더리움 현물ETF 승인도 절차에 돌입하게 되었습니다. POW에 이어 POS의 상장은 매우 큰영향을 미칠 것입니다. 이러한 ETF 승인 결과를 두고, 두나무 라는 우리나라 가상자산거래소 1위 업체에 대해 어떻게 봐야할 지 살펴보았습니다.
투자포인트
1.풍분한 현금, 시총은 현금 축적을 따라가지 못할정도의 안정성
– 3조가 넘는 풍부한 현금임에도 장외가격은 3조 후반에서 4조원대의 가격을 보여줌. 청산가치보다 시가총액이 낮은 상황인데, 이 청산가치 대부분이 현금성 자산.
– ROE 개선을 위해 M&A를 할 수 있고, 이를 실행으로 옮길 훌륭한 재무구조를 보유함. 현재 두나무의 ROE는 10%대로 과거에 비해 매우 낮아진진 상황. 높은 현금은 ROE 개선을 위해 M&A 시장에 자금이 활용될 것이고, 이는 장기적으로 회사의 이익 Quality을 높여 Valuation 재평가를 기대해볼 수 있음. 만일 M&A가 없더라도 최근 회계계정의 변경을 통해 배당에 활용할 수 있는 자본구조를 재편함에 따라 주주들을 위한 배당행위나 자사주 매입등을 확대 혹은 꾸준히 이어갈 수 있다고 판단함.
2.다양한 사업구조. 언제든 제도화되는 사업모델
-두나무 두 오너 출신 중 한분은 IT에 특화된 분이라면 다른 한분은 금융에 특화된 분. 풍부한 현금을 토대로 7월 가상자산이용자보호법 및 비트코인 ETF 승인 이후에 제도권 시장 진출이 가능해질 것. STO 시작으로 우리가 예측하기도 힘들 다양한 시장 침투를 할 것으로 전망함
-두나무 앤파트너스라는 자산운용사를 보유하고 있고, 과거 수차례 인력 충원 이력을 보면 그들의 움직임이 크립토 시장에 치중되지 않았다고 볼 수 있음. 비트코인 ETF를 시작으로 가상자산 상품이 제도권에 출시가 이어진다면, 국내1위 글로벌 Top 5 거래소인 두나무의 시장 지위력은 월등히 높을 것이라고 전망함.
-UBCI 전략지수를 살펴보면 이미 ETF 출시를 앞두고 지수 전환이 가능한 시장 지수가 출시되고 있음은 눈여겨봐야할 부분임.
– 24년 3월부로 증권플러스 비상장 거래플랫폼이 제도권으로 공식 인정되었으며, 정확한 추산은 어렵지만 약 600~800여만명으로 추정되는 증권플러스 이용자를 통해 제도권 사업이 언제든 가능하다는 것을 추측할 수 있음. 최근 동사는 자회사 람다256을 통해 증권사와 STO 시스템을 구축, 가상자산시스템과 제도권 시스템의 교두보 역할을 함에 따라 제도권 시장 진출의지를 내비쳤다고 판단함.
3.가상자산업계에서 글로벌 믿을맨으로 우뚝
-중국의 바이낸스, 미국의 FTX 가 사실상 미국에서 퇴출됨에 따라 현재 미국은 코인베이스를 제외하고 신뢰성 있는 가상자산거래소가 전무함. 한미 관계를 고려했을 때 미국 정부의 감시 감독에 순응할 수 있는 한국의 가상자산거래소에게는 호의적일 수밖에 없고 코인베이스 집중경향을 줄이는데 두나무를 활용할 가능성이 존재
-DAXA에서 위믹스 재상장을 유일하게 하지 않았던 곳으로 국내 금융업계에서 제도권 감시감독 기구에 가장 협조적이고 그들의 의중에 맞는 정책을 펼치고 있는 중
-최근 4월 25 코인마켓캡 기준 업비트는 글로벌 가상자산거래소 5위를 기록중에 있음. 미국시장에서 바이낸스와 FTX 퇴출 이후 미국 정부에서 코인베이스외에 신뢰할 수 있는 외국 거래소는 대한민국의 업비트 뿐이라고 판단함.
-국내 시장점유율은 약 80%를 넘기면서 규제에 대한 우려도 나오고 있음. 그러나 지금 가상자산업계는 투자자 보호활동이 필요한 상황이며 경쟁적인 시장 분위기 조성보단, 제2의 루나 방지, 제2의 FTX 방지가 최우선 당면과제임. 당국 입장에서는 차라리 높은 지배력을 토대로 규제화에 협조적이고 신뢰감이 있을 수 있는 가상자산거래소가 필요할 것이고, 대주주 이슈가 있는 빗썸과, 스캠 사건사고가 끊이질 않는 코인원에 비해 업비트를 통한 가상자산거래소 제도화에 희망을 가질 것으로 전망함.
밸류에이션에 대한 고민
동사의 기업가치를 접근하기 위해서는 일반적인 가상자산거래소와의 밸류에이션을 접근하면 어렵다고 봄. 지금의 가상자산거래소는 제도화를 앞두고 있기에 앞으로 투자자들을 위한 보호, 즉 비용증가가 예상됨. 따라서 과거 크립토 붐 당시의 거래소 밸류를 적용하기 어렵고 게다가 FTX,바이낸스 등등 여러가지 투자자 보호가 수반되지 않는 신뢰상실이 기업가치 훼손에 영향을 미쳤다고 판단함.
따라서 두나무에 대한 밸류에이션은 Bottom Value를 기반으로 회사가 앞으로 진출 가능한 사업분야에 대한 밸류에이션을 설정하는 것이 적절해 보임임.
1. 크립토 비지니스(11.8조원)
두나무가 기존 유지하는 사업은 크게 가상자산거래소의 기업가치를 고민할 필요가 있음. 코인베이스는 글로벌 기준 10~15% 수준의 시장점유율이나, 미국의 60%가 넘는 시장점유율을 갖고 있다는 이점으로 PBR 약 7배의 기업가치를 보여주고 있음.
업비트는 글로벌 시장 점유율 3~7% 사이의 지배력을 보여주는데 반해 한국시장의 80% 점유율을 차지할 정도로 높은 지배력을 보유하고 있음. 국내 코스피시장과 미국시장의 할인율 갭을 고려하여 40% 할인율을 적용, 4.2배의 PBR 멀티플을 적요함. 최근 1분기 실적을 토대로 보면 동사의 자본이 약 4.7조원으로 19.74조원의 기업가치를 추정할 수 있음. 단, 상장사와 비 상장사임을 감안하여 40%의 할인율을 추가 적용하여 동사의 가상자산거래소 사업부의 밸류에이션은 약 11.8조원을 추정함.
1-1 신규사업 기대감(알파요인)
동사의 문어발식 신규사업에 대해서는 부정적임. 크립토 시장 혹은 기타 여러 사업들을 진행하고자 하나 이에 대해서는 부정적으로 평가함. 다만 국내 가상자산거래소가 제도권 수준의 투자자보호가 가능하다면, ICO 가 국내에서 가능해질 것으로 전망함. 이에 대한 기업가치를 산정하긴 어렵지만, ICO에서 독보적인 역할을 할 만큼 시장 출범시 동사의 멀티플 상향 요인이 될 것으로 전망함.
1-2 미국 시장 진출가능성(알파요인)
미국의 경우 자국 거래소 양성을 기대하겠지만, 만일 해외 업체 진출을 허용한다면 그것은 두나무 일 가능성이 매우 높음. 이는 한국 양국간의 관계 뿐만 아니라 누구보다도 보수적인 입장을 취했던 국내 정부의 규제 하에서 투명성이 어느정도 기대된다고 볼 수 있기 때문임. 미국 시장 진출 통한 지배력 확대를 허용시 유럽외에 한국과 일본 정도의 거래소만 허용해줄 가능성이 높다고 판단함.
2. ETF 시장(데카콘 가치인 10조 이상의 가치, 멀티플 20% 가중 )
ETF 시장의 성장은 결국 가상자산거래소 사업부에 영향을 미칠 것이고, 결국 이러한 헤게모니 중심지에 있는 거래소에게 가치를 얼마를 주냐가 중요할 것으로 봄. 이에 대한 가치를 측정하는 것은 시기적절치 않고 막 개화되고 규제가 완화디는 상황에서 벤처사업부로 빗대어 사업부 가치를 측정할 경우 비트코인 및 이더리움등의 현물 ETF 시장은 데카콘(10조) 시장으로 접근하는 것이 옳다고 보여짐. 단, 가상자산거래소 입장에서는 거래소 지배력 강화 측면만 고려해야하기에 20% 정도의 할증을 가정하는 것이 무리라고 판단하지 않음
3.STO 사업(유니콘 기업가치 1조)
동사는 람다256이라는 기업을 통해 오랜기간 NFT , STO 사업등을 준비해왔음. STO 시스템 구축 자체는 경쟁사가 존재할지라도 Asset을 확보하는 것에는 가상자산거래소 무형의 능력을 가늠하기가 어려울 것. 각 증권사들 별로 파트너들과 STO 시스템을 구축했지만, 앞으로 STO는 자산에 대한 아이디어 싸움이고, 두나무가 가장 앞서있는 분야라고 생각함. 다양한 크립토 프로젝트들이 자산 형태로 접근하면 쉬운만큼 이에 대한 소싱 능력을 앞세운 두나무의 행보가 가장 큰 파괴력을 가질 것으로 전망함.
STO 시장도 이제서야 정부기관에서 허용해주는 움직임이기에 가치를 산정하기는 어렵다고 판단함. 다만, 기존의 매출채권 시장을 크립토 기반으로 새롭게 생성되는 만큼 조달시장의 신사업이란 측면에서 업계 1위의 가치를 유니콘 가치를 부여한다는 것에 크게 어려운 가정은 아니라고 판단함.
4.제도권 시장 진출 가능성(10% 할증)
두나무는 정부가 국내에서 비트코인 현물 ETF와 이더리움 현물 ETF 허용시 공식적으로 제도권으로 편입했다고 판단함. 이 경우 보유한 막대한 현금을 토대로 제도권 시장 진출을 시도할 것으로 전망함. 증권, 은행, 결제, 여신등 다양한 산업진출을 전망하고, 증권을 가장 유력하게 전망함. 다만 본 시장에 대한 기업가치를 예단하기는 어렵고, 제도권 시장 진출이 기대가 충분하는 상황에서 10%정도의 멀티플 할증을 한다는 것에 대해 큰 무리한 가정은 아니라고 봄.
참고로 코인베이스는 수년전부터 증권사 인수 혹은 증권업 진출을 위한 작업을 진행해오고 있었고, 글로벌 규제가 허용한다는 가정하에서는 가상자산거래소들은 증권사를 인수하고자 시도했음. 그 배경으로는는 현재 가상자산거래소들의 자산 상당수가 SEC의 판정에 따라 증권성으로 판정될 소지가 있고, 이 경우 가상자산거래소 내 상장폐지 위험도 있을 수 있음. 그 결과 기존 비지니스에 위험요인이 되는 바, 증권업 진출을 통해 증권성 상품을 증권거래소 플랫폼에서 운영할 것으로 판단함.
5.총평
(기존 가상자산거래소 사업부 11.8조+ STO 시장 1조) *1.2*1.1= 약 16.9조원 가량의 기업가치를 전망함
그렇다면 상장 전망은?
이번 미국의 비트코인 현물 ETF 승인에 이어 이더리움 현물 ETF 승인 절차는 가상자산거래소인 두나무 입장에서 매우 큰 이정표라고 생각함. 만일 한국에서도 비트코인 현물 ETF 승인에 이어 이더리움 현물 ETF까지 승인된다면(혹은 둘중 하나만이라도 먼저 된다면) 공식적으로 제도권 진출이 가능하다는 것과 동시에 한국거래소에서 암묵적으로 거부했던 상장 추진이 가능해질 것으로 판단함.
여태까지 상장이 어려웠던 부분은 투자자 보호를 위한 정부 규제를 받지 않은 거래소를, 투자자 보호를 위해 고심해야하는 한국거래소에서 상장시킨다는 것 자체가 무리수였음.
정부와 여야 모두다 비트코인 현물ETF 에 대해서 호의적인 상황, 그리고 ICO와 선물 ETF와 다르게 SEC의 현물ETF 승인은 사실상 글로벌리 저장수단으로 공식 인정되었다는 측면에서 매우 긍정적으로 전망하고 있음. ETF 시장 자금의 유입과 유출등을 고려했을 때 국내 자산시장 부양효과도 가능하기에 실익 측면에서는 매우 큰 이익이 있을 것으로 전망됨. 연내 ETF 승인이 이루어진다면 국내 상장은 빠르면 2~3년, 미국 시장은 3~5년이내 이루어지지 않을까 전망함. 만일 ETF 승인 이후에 제도권업에 대한 진출까지 허용된다면(증권, 은행 등) 수익원의 다변화로 상장이 더욱 수월해질 것으로 전망됨.
한국 시장 상장을 목표로 한다면 상장할인정도를 다시 가중해야겠지만, 미국상장을 가정한다면 가중요인이 더 증가하게 될 것.
