기업 밸류업 프로그램 일환으로 코리아 디스카운트 해소를 위해 정부에서 차등의결권 , 포이즌필 , 그리고 황금주에 대한 검토를 진행한다고 합니다.

경영권 안전 장치를 위한 방안이 마련될 경우 대표적으로 두 가지가 예상됩니다.

첫번째로 기업들 입장에서는 자사주의 필요성이 줄어들게 되고, 다음으로 상속을 염두해 주가 상승을 제한하는 불소통을 완화할 수 있습니다. 

 

 

A. 기업 밸류업 프로그램의 일환인 차등의결권 , 포이즌필 , 황금주가 무엇인가?

 

[ 차등의결권 ]

기업 밸류업 프로그램의 일환으로 추진되는 차등의결권과 포이즌필 , 황금주 정책의 효과는 장단을 보여주고 있습니다. 뒤에 추가 설명할 것이지만, 우리가 교과서에서 본 정책 효과와 반대로 단점도 무시할 수 없기에 해외의 경우 제한된 사용이 가능합니다.

 

차등의결권 ,포이즌필 , 황금주에 대한 설명을 간략히 한다면, 먼저 차등의결권은 1주1의결권의 원칙을 벗어나 1주에 복수의 의결권을 부여하는 것입니다. 포드의 경우 7%의 주식으로 40%의 의결권을 갖기도 하는데, 보통 기술기업들이나 창업주에게 제한적 허용됩니다.

 

이와 같은 차등의결권의 긍정적 효과는 경영권을 안정화 함에 따라 장기적인 투자성과를 목표로 할 수 있고 경영 효율성을 증대를 높여 결과적으로 Tobin`S Q 를 높일 수 있습니다. 그래서 박근혜, 문재인 정부시절에도 우리나라 SK, KT&G , 현대차등 경영권 분쟁을 이유로 차등의결권 도입이 발의되기도 했습니다.

 

보통 우리나라와 같이 차등의결권이 없는 국가에서는 자사주를 보유하여 경영권 문제가 발생할 경우 자사주를 우군에게 블록딜로 넘겨 경영권을 방어하기도 합니다. 차등의결권이 도입되면 자사주 보유의 필요성이 없기에 자사주를 소각하여 기업가치를 높일 수도 있다고 볼 수 있습니다.

 

그렇지만, 재벌 구조의 경제구조에서 자칫 의도와 다르게 불투명한 기업운영이 고착화될 수 있고, 장기투자 기대감과 반대로 경영혁신이 일어나기 어려울 수 있는 위험성도 내포하고 있습니다.

 

차등의결권을 주장하는 분들은 테슬라, 메타등 차등의결권을 보유한 상장기업들을 많이 예로 들지만, 실제 미국에서는 비상장 기업들에 국한하여 발행이 가능합니다. 유럽의 경우에는 좀 다양한 모습을 보여줍니다. 유럽 7개 국의 경우 95년 41.1%를 채택한 비율이 01년 21.6%까지 낮아졌고, 신규 상장사의 경우 동기간 22%에서 4%로 줄어들었다는 조사결과가 있습니다. 특히 프랑스는 2년 제한을 두는 등, 유럽의 경우 차등의결권을 폐지 혹은 축소하는 기조를 보이고 있습니다. 

 

기업 밸류업 프로그램의 벤치마크 국가인 일본의 경우 차등의결권의 존속기간을 제한(3~10년)하거나 이사회 안건에 따라서 1주 1의결권 적용이 될 수 있습니다. 오히려 신 회사법에 따라 차등의결권을 대체하기 위한 여러 안건들이 나오는 추세입니다.

 

[ 포이즌필 ]

포이즌필은 쉽게 설명하면 적대적 인수자가 이사회 동의없이 일정 이상의 지분을 확보하여 경영권에 위협을 가할 경우, 미러 정하여 진 할인된 가격으로 인수자를 특정하여 신주발행 할 수 있다는 것입니다. 신주발행을 원칙함과 동시에 적대적 인수자의 지분율을 희석하여 경영권을 방어한다는 것입니다.

이와 같은 정책도 이론상으로는 차등의결권과 같은 효과를 기대하지만, 재벌구조의 국내 산업에는 이사회 독립성이 약하고, 감시기능이 미흡하기에 오히려 재벌 구조의 경제체제를 고착화 시킨다는 비판이 있습니다. 또한 오히려 외국인 투자자들에게 투자 메리트를 낮춰 실질 효과가 낮다는 의견도 존재합니다.

그래서 보통 미국은 실무상 20~30%로, 일본은 20% 이상을 기준으로 하고 있고, 모두다 신주대신 자기주식 발행이 가능합니다. 유럽내에서도 도입하는 국가와 도입하지 않는 국가(대표적으로 프랑스) 가 나뉠 만큼, 실질 효과에 대해 의견이 분분합니다.

 

[ 황금주 ]

황금주 제도는 독소적으로 지분율에 관계없이 M&A 등 안건에 거부권을 가진 주식을 발행한다는 것인데, 이론과 적용이 가장 괴리가 높은 정책입니다. 미국의 경우 비상장 기업 국한이며, 미국 일본 극히 일부 기업만 적용하고 있습니다. 특히 국가 핵심 자산의 기업들에게만 허용하고 있어 황금주가 일반화되었다고 보기는 어렵습니다.

 

B. 그렇다면 기업 밸류업 프로그램을 위해 제시된 세가지 정책이 효과가 있을까?

 

이 부분에 대한 이야기를 인뎁스하게 작성하기엔 학술적 연구 부분이기에 쉽게 결론을 내리기는 어렵습니다. 다만 여러 장단을 논의한 연구결과들은 일괄적인 정책 적용이 아니라 견제장치를 적용하거나, 국내 기업에 맞게 변형, 특화되어 적용된다면 효과가 있음에는 다들 공감합니다.

주가상승과 정책의 효과성을 학술적으로 살펴보면 실제 여러 연구들을 통해서 기업가치 증대를 확인할 수 있었습니다.  2021년 이근 서울대 경제학 교수님은 코리아리더스 포럼행사에서 단기수익성 추구하는 주주 자본주의를 개선하기 위해 경영진의 장기적 관점에서 기업가치 제고노력이 필요하다 했습니다. 즉, 벤처기업 창업자나 오너에게 장기적 관점에서 경영 판단을 해야 할 필요성이 있고, 이를 위해 제도개선을 주장하기도 했습니다.

박준호 명지대 교수의 경우 기업재무이론 관점에서 차등의결권은 극단적 기업지배구조 형성함에 따라 기업가치에 부정적일 수 있다는 시각과 달리, 96년부터 19년까지 미국 상장 기업 1,200여기업을 분석한 결과 12%인 140여 기업이 차등의결권을 갖고 있고, 일몰조항이 포함된 차등의결권 기업의 토빈의 Q가 증가함을 확인할 수 있었다고 밝혔습니다.

 

[ 각 참고문헌 ]

차등의결권 참고문헌

1.Claessens, Stijn, et al. “Corporate governance and firm value: A survey of the empirical literature.” Journal of Financial Economics 68.1 (2003): 3-44.

2.Bebchuk, Lucian A., and Holger Spamann. “An economic analysis of antitakeover provisions.” The Journal of Law and Economics 43.2 (2000): 429-464.

포이즌필 참고문헌

1.Jensen, Michael C. “Agency costs of financial distress and bankruptcy.” Journal of Financial Economics 14.3 (1985): 503-526.

2.Gilson, Ronald J., and Bernard S. Black. “The law and economics of takeover bids.” The Journal of Law and Economics 35.2 (1992): 577-637.

 

황금낙하산

1.Murphy, Kevin J. “Executive compensation.” Journal of Economic Perspectives 14.1 (2000): 7-27.

2.Jensen, Michael C., and Kevin J. Murphy. “CEO incentives: It’s not how much you pay, but how.” Harvard Business Review 76.5 (1998): 138-154.

종합 참고자료

1.Financial Supervisory Service. “Korea Discount: Current Status and Policy Tasks.” FSS Research Review 24.2 (2020): 1-28.

2.Korea Exchange. “2022 Korea Corporate Governance Report.” Korea Exchange, 2022.

 

C. 의견 정리

 

기업밸류업 프로그램의 일환으로 제기되는 차등의결권 , 포이즌필 , 황금주 정책의 일방적 적용은 기업가치 증대보다 우려를 낳을 수 있다고 봅니다. 그렇지만 국내 상황에 맞춰, 일몰적 특성의 제도개선이 이어진다면, 코리아디스카운트 요인 중 하나로 꼽히는 병폐적 현상(배당 낮고, 자사주 소각 않는 행위, 소통 않는 행위등) 이 완화 될 수 있다고 봅니다.

아마 정치적 이해관계등을 고려했을 때 정책 적용은 매우 험난할 것으로 보여집니다. 이와 같은 시도는 이미 16년도 폐기된 법안을 재 발의함에도 또 다시 폐기되는 등 여러 차례 시도가 되었던 정책들입니다. 다만 국내 상황에 올바르게, 재벌의 지배력 강화보다 개별 기업의 경영안정을 위한 적합한 활용이 이루어진다면 코리아디스카운트 해소에 충분히 일조할 것으로 판단합니다.

이와 같은 논의와 시도만으로 국내 주식시장 및 기업금융 쪽에서는 다양한 투자기회와 먹거리가 발생할 것으로 보여지고, 정치적 이념보다는 경제 사회 환경적 논의를 최우선으로 했으면 하는 바람입니다. 

                                                                                                                                                                   2024.02.06

                                                                                                                                             – 발리언트 이노베이션스 대표 임명정 –